交出“史上最强年报”后，泡泡玛特迎来连续三个交易日的股价下挫，业绩与资本市场情绪呈现罕见背离。
3月25日，潮玩龙头泡泡玛特国际集团（泡泡玛特，09992.HK）发布2025年全年业绩。报告期内，公司总营收首次突破300亿元大关，达到371.2亿元，同比大增184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比飙升284.5%，多项核心指标刷新历史纪录。
然而这份超预期财报并未提振股价，财报发布后，泡泡玛特股价累计跌幅超过30%。为稳定市场信心，泡泡玛特于3月26日、27日连续两日发布消息，拟回购公司股份，耗资近9亿港元。今年，泡泡玛特累计回购金额超12亿港元。
一边是营收、利润、毛利率等核心指标全面走强，一边是估值回落、资金获利了结。市场究竟在担忧什么？泡泡玛特主动提出的“休整”意味着什么？跨界布局小家电、饰品、乐园、电影等新业务，能否真正打开IP价值边界？历经震荡之后，泡泡玛特的核心“护城河”又在哪里？
增长20%的指引是否保守？
“业绩亮眼而股价下跌的原因比较复杂，直观来看主要受到了20%业绩指引、LABUBU占比提升等因素的影响，就我们的观察来看，这家公司已经连续好几年保持同比三位数增长，在面临全球超高热度后，他们选择主动控速，对LABUBU的开发也一直强调不过度消耗IP。”一位资深潮玩行业人士向澎湃新闻记者表示，从这些层面看，可能是对长期发展有利，但短期资本市场的波动难以避免。
在泡泡玛特的业绩会上，泡泡玛特创始人王宁表示，2025年是泡泡玛特自上市以来增长最快的一年，也是压力很大的一年，好比一个新手赛车手迅速被拉到了F1赛场。
谈到2026年，王宁说：“我们希望2026年是进到维修站，加加油换换轮胎的一年。经过了超高速的发展，我们希望稍微休整一下。所有企业都需要经历周期，所有企业都需要在高速发展过程中，比别人更快发现需要解决的问题。”
王宁给2026年的指引是“努力做到不低于20%的成长速度，不会追求特别激进的增收不增利式成长”。
在外界看来，这样的指引比市场预期更为保守。
上述潮玩行业人士也向澎湃新闻记者直言，市场交易的不是2025年的业绩结果，而是2026年的增长预期，毕竟此前的股价已经反映了高增长预期。
不过也有接近泡泡玛特人士向澎湃新闻记者表达了不同的观点，该人士认为，从历史经营来看，泡泡玛特增长预期指引一直相对保守，“2024年预期增长30%，最终增长107%；2025年预期整体增长50%，海外增长100%，实际成绩是整体增长184%，海外增长220%。”
LABUBU能否支撑市场想象？
2025年，泡泡玛特旗下IP LABUBU全球爆红，成为世界级IP，LABUBU所在的THE MONSTERS收入达到141.6亿元，同比增长365.7%，在总收入的占比为38.1%，2024年在总收入的占比为23.3%。
泡泡玛特旗下IP LABUBU 澎湃新闻记者 吴雨欣 摄
在收入中占比提升，以及2026年LABUBU热度回落，让外界质疑，泡泡玛特是否太依赖于单一IP，LABUBU又能否支撑市场对高增长的想象。
产业时评人张书乐向澎湃新闻记者表示：“单个超级爆款带来了超级业绩，一旦没有接力且能达成同样效果的超级爆款出现，2026年的业绩必然被质疑，而这种连续押中超级爆款的可能性，太过于玄学，资本市场不会豪赌。”
张书乐认为，泡泡玛特的2026年是一个不沉寂但要沉淀的年份，跳出LABUBU“狂热和狂躁”，用心打磨IP，就算业绩不惊艳也能趋势向好。
关于外界的声音，王宁在业绩会上说：“很多人担心LABUBU是不是一直是潮流，会不会有很大的波动，现在欣慰的是，我们看到它正在变成越来越多人的生活方式，我们对未来还是充满期待的，也非常有信心。
此外，王宁指出，泡泡玛特不只有LABUBU，即使去掉LABUBU的所有业绩，泡泡玛特依然获得了快速成长，希望外界能更多看到平台运营IP的能力。
谈及LABUBU后续的运营，泡泡玛特首席运营官司德表示，LABUBU将在下半年推出4.0系列和艺术家联名系列。从中长期规划来看，LABUBU也将有绘本、电影等内容形式，均处在筹备阶段。
财报显示，按IP表现来看，除LABUBU外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等6大IP营收突破20亿，17个IP营收突破1亿。作为对比，2025年上半年，破亿IP数量为13个。
SKULLPANDA是泡泡玛特2025年度营收占比第二的IP，占比为9.5%；星星人是成长最快的星锐IP，贡献营收从2024年的1.2亿至2025年的20.6亿，同比增速1602%，在总营收的占比为5.5%。
SKULLPANDA是泡泡玛特2025年度营收占比第二的IP 澎湃新闻记者 吴雨欣 摄
新业务能否带来增量？
在财报会上，泡泡玛特公司同时披露，将在4月推出以IP为核心的衍生小家电产品，并在京东等电商平台发售。小家电品类涵盖电水壶、咖啡机、电动牙刷、吹风机等产品，现阶段已进入大规模备货阶段。
这其实并非泡泡玛特首次探索新业务，此前，泡泡玛特已探索饰品店、在北京建造泡泡玛特城市乐园，并宣布携手索尼影业打造LABUBU真人动画电影。
张书乐向澎湃新闻记者表示：“单个IP爆火可以是短时潮流驱动，而主题公园之类的大件都需要长期恒温和不断升温，拍真人动画电影可以保持温度、扩大影响，而做研发成本不高和时间周期不长的小家电，在实现路径上似乎更加有效。”
关于衍生小家电产品能为泡泡玛特带来多大的业绩增量，一位接近泡泡玛特的知情人士告诉澎湃新闻记者，泡泡玛特的家电其实和传统意义上进军家电行业有本质差别，从过往饰品、甜品、积木等新品类走过的路径来看，泡泡玛特对家电的探索依然会围绕IP展开，核心是拓宽IP表达边界，让IP能够以更丰富的形态陪伴更多消费者的日常。
“业绩的角度来看，太早期了，对业绩增量不会有明显影响，内部也不会有太高预期。”上述知情人士称。
关于泡泡玛特探索的新业务，一位泡泡玛特的消费者向澎湃新闻记者表示，自己可能会去支持泡泡玛特的乐园和电影，但对小家电兴趣寥寥，“专业的人做专业的事，除非你能把小家电这些做得非常专业，否则我不买单，但是乐园和电影是匹配IP和泡泡玛特自身的长处的，我愿意尝试。”
“老IP持续耕耘，优质新IP不断打造，给大家更多的乐趣和梦想，一定程度上可以学习迪士尼‘守护梦想’，情绪性消费需要更多关注‘消费者’本身。泡泡玛特近几个月的吸引力确实在下降，而且我认为新IP乏力。”上述消费者说。
从狂飙到休整，增长天花板到了吗？
2025年高增长之后，泡泡玛特是不是已经触顶？护城河在哪里？
上述资深潮玩行业人士向澎湃新闻记者表示，对于一个真正的IP企业来说，需要不断历经周期，IP也要持续在长时间的运营中不断焕发出新的活力，这对泡泡玛特来说也是一个巨大的考验，“一定要说天花板的话，潮玩行业的天花板取决于一个IP到底能陪伴消费者走多远，而这背后一定是对IP持续不断的投入。”
该人士认为，经历了2025年的高基数增长后，泡泡玛特最大的挑战将是来自内部的组织挑战，“去年，泡泡玛特做了大规模的全球组织调整，将公司分为四个大区，希望本地化管理。未来如果泡泡玛特能实现更加标准化、可复制化的销售模式，能让全球渠道协同作战，我认为，这会是泡泡玛特更加核心的护城河。”
值得关注的是，在股价下跌的同时，多家机构仍维持泡泡玛特买入评级。
交银国际认为2026年管理层指引保守，下调盈利预测和目标价，但维持买入。交银国际表示，公司业绩当日股价跌超20%，已很大程度上消化市场对指引降速的恐慌情绪。基于公司最新指引和利润率不确定性，得出新目标价232.80港元。
浦银国际发布的研报中指出，泡泡玛特股价大幅回调带来布局良机，当前估值已具吸引力，维持泡泡玛特“买入”评级，目标价284.5港元。中金机构也维持泡泡玛特跑赢行业评级，目标价248港元。
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